城市更新项目投融资系列（二）——城市更新项目前期融资准入标准暨风控与增信担保措施设置

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目录

一、城市更新项目前期融资的准入标准 

二、城市更新项目融资之常见风控、增信担保措施及适用阶段 

三、融资增信担保措施的设置 

（一）放款的前置条件设置 

（二）投资产品的结构化设置 

（三）股权质押及股权让与担保 

（四）回购承诺 

（五）担保、保证等措施的设置 

（六）其他项目收益担保或过户 

（七）对项目公司的监管 

（八）土地使用权抵押或在建工程抵押 

笔者按：

本公众号“西政资本”2018年7月30日推文《城市更新项目投融资系列（一）——项目可行性分析及投融资立项评审实操要点》详细分析了西政投资集团旗下基金公司对城市更新项目提供融资的立项筛选标准。由于城市更新项目的复杂性及操作周期的不可测性，融资项目处于不同阶段时必须针对性地寻找合适的融资路径。尽管如此，就城市更新项目的前期融资而言，鉴于当前政策下只有私募基金的进入才比较灵活，因此出于资金安全保障的需要，根据项目的进度及融资人的综合实力设置不同的增信担保措施就显得尤为重要。对此，笔者特结合西政投资集团旗下基金公司在城市更新项目投融资过程的相关操作经验，对城市更新项目前期融资的准入标准及增信担保措施进行整理，以期与同业人士共同探讨。

一、城市更新项目前期融资的准入标准

自本周以来，深圳市规划国土委先后发布了《 关于公开征求<深圳市拆除重建类城市更新单元计划申报规定>（征求意见稿）》等文件意见的通告、《深圳市拆除重建类城市更新项目用地审批规定（征求意见稿）》等文件，受房地产市场及金融监管政策的影响，种种迹象表明，“强区放权”的弱化已越来越明显，城市更新面临的政策限制和市场监管很快将导致新一轮的洗牌，部分久拖不决的项目可能最终面临被纳入综合整治或被清出计划并进入棚改，已投入前期工作和费用的企业颗粒无收的结局。

受强监管的影响，当前地产公司的融资路径依旧非常有限，融资成本更是节节攀升，不少开发商已挣扎在生死边缘（详见本公众号“西政资本”2018年6月4日的推文《地产融资现状及各融资路径实操大全（西政资本关于2018年5月房企发债频繁中止后的融资操作研讨整理稿）》）。另外，以西政投资集团旗下的深圳市西政商业保理有限公司近期对部分百强地产商提供的保理融资为例，我们提供的年化融资成本已开始维持在10%至15%上下。

对于深圳城市更新项目的前期融资而言，这种融资的困境更是明显，一方面是城市更新项目的前期融资找不到“抓手”，项目公司（融资方）正式取得实施主体或合作主体资格之前相当于“壳公司”，无任何确定性的资产价值可为融资提供担保，也无任何还本付息的收益来源；另一方面是政策变更导致的不可测性，如项目被纳入综合整治范围；项目公司取得意向合作方资格后无法取得正式合作主体或实施主体的资格……前述情况都有可能导致基金的放款颗粒无收；再者，就是项目本体面临的各种疑难杂症，比如项目用地历史遗留问题无法解决；合法用地比例不足导致无法申报；拆迁谈判久拖不决；规划调整导致项目无法推进等。任何一个疑难或节点性问题都有可能导致基金退出无望并深陷其中无法自拔。

笔者在系列（一）的文章中提到，就当前常见的更新项目情况而言，对于由前期公司运作的一些项目，虽然有的项目已由前期公司与后续接盘开发商达成了（意向）合作协议（一般都是要求列入计划后才正式合作），或者项目通过前期的一系列运作已通过三会/四会（只是未完成上平台的流程或未过计划），但从基金投资风控角度来看，因该类项目离真正列入更新计划或取得合作主体或实施主体资格尚有时日，且过程中存在很多不确定性，因此投资人若在此阶段参与投资，在短期内获取收益并全身而退的可能性肯定不会太大；另外，受政策限制或一些竞争原因的影响，此类项目亦有可能发生无法列入计划或项目方无法通过集体资产交易平台取得合作主体资格的情况。因此，就投资风险而言，此类项目在一定程度上应归类为纯信用融资的范畴。根据西政系基金公司的操作经验，若发行私募股权类基金产品对前期运作公司进行投资，前期运作公司在未获取项目用地或实质开发权益之前，就基金投资的视角而言，该前期运作公司本质上属于“空壳公司”，因此该类基金的发行只能依赖于强有力的风控、增信担保措施才能操作。

鉴于以上的分析，读者不难发现，城市更新项目的前期融资在准入条件上应该至少满足以下几个条件：一是项目具备可行性，也即项目可期，不存在政策和技术层面的推进障碍（比如不存在合法用地比例和拆赔的问题）；二是融资方（项目公司）具体取得合作主体或实施主体资格的控制力（比如对村股份公司合作关系的掌握）；三是项目本体优质且具有一定的品牌背书（也即与品牌开发商达成了合作开发意向或协议，不过最好是与国企、央企合作，普通民企项目可能遇到审批暂缓或拖延的情况）；四是融资方可提供足够的增信、担保措施，保证收益来源、还款来源与资金安全。 

二、城市更新项目融资之常见风控、增信担保措施及适用阶段

序号	可适用的增信担保措施	适用阶段
前期项目（尚未列入计划或尚未通过三会/四会）	列入计划未过专项规划	专规通过后实施主体确认前	实施主体确认后
1	放款的前置条件设置	✔	✔	✔	✔
2	投资产品的结构化设置	✔	✔	✔	✔
3	项目公司股权质押	✔	✔	✔	✔
4	股权让与担保	✔	✔	✔	若涉及到村股份公司持有项目公司股权的，很难实现
5	回购承诺	✔	✔	✔	✔
6	控股股东、实际控制人连带责任担保	✔	✔	✔	✔
7	实际控制人/集团流动性支持/差额补足	✔	✔	✔	✔
8	担保公司或其他第三方担保款设置	✔	✔	✔	✔
9	其他项目收益担保或过户	✔	✔	✔	✔
10	资金监管、专款专用	✔	✔	✔	✔
11	证照监管	✔	✔	✔	✔
12	委派财务实行双签	✔	✔	✔	✔
13	项目公司董事会控制权	✔	✔	✔	若涉及到村股份公司持有项目公司股权的，存在难度
14	项目公司一票否决权	✔	✔	✔	若涉及到村股份公司持有项目公司股权的，存在难度
15	土地使用权抵押	✘	✘	✘	若涉及到村股份公司持有项目公司股权的，存在难度
16	追加在建工程抵押（深圳不适用）	✘	✘	✘	若涉及到村股份公司持有项目公司股权的，存在难度
备注	1.深圳城市更新实施主体确认后，不可卖项目 2.村股份公司持有实施主体项目公司股权的，若增信担保措施的执行涉及到村股份公司决议事项的，一般难度相对较大

三、融资增信担保措施的设置

对于尚未列入计划或尚未通过三会/四会最为前期的项目（以下简称“前期项目”），由于其项目的进一步推进的不确定性相对于其他项目而言最大，项目并无有利的“抓手”，此阶段的项目建议设置最为充分的风控及增信担保措施。

（一）放款的前置条件设置

以西政投资集团下属基金公司的更新放款操作为例，对于前期项目，融资主体通常为城市更新的前期公司，对于此类的前期公司一方面需重点关注该类公司的股东背景与综合实力，若涉及到城中村等涉及集体资产的城市更新项目，需确保该前期公司能妥善处理与村的关系；另一方面，还需重点关注前期公司已锁定的项目是否就该项目与实力开发商（建议为国企、央企或地方龙头性的开发商）签订后续《合作协议》，锁定接盘方。因此，在放款的前置条件设置上，可参考如下措施：

1.前期公司（融资主体）实际控制人、控股股东承诺

承诺前期公司（融资主体）系实力开发商（国企、央企或地方龙头实力开发商为宜）合作开发XX融资项目的唯一主体，且任何情况下均不会设立或指定其关联或非关联第三方主体与上述实力开发商或其他开发商合作本前期项目。

2.实力合作开发商承诺

实力合作开发商出具确认函，确认该开发商在任何情况下仅与融资主体按照《合作协议》合作开发融资项目，且任何情况下都不会与该前期公司或其指定的关联及非关联第三方合作开发融资项目。

3.村股份公司合作意向协议权益保障条款的约定

实力开发商或其与融资主体（前期公司）设立的合作公司（以下简称“合作公司”）与村股份公司的合作通过四会后，合作意向书中需明确约定“合作公司未来将按照公平、公开方式参与融资项目的集体资产交易和开发主体确认。如合作公司未能中标成为最终本项目的开发单位，村股份公司应要求中标单位承担合作公司的前期费用”，以保障投资方前期投入有回收的保障与可能性。

4.阶段放款条件的设置

对于涉及集体资产的城市更新前期融资项目，因其风险最大，不可测因素最多，西政资本团队在对该类项目放款时通常会根据项目阶段安排放款进度，并充分测算每批资金量，尽量将资金压在稍后的阶段释放。比如村企合作关系通过四会后释放小比例的资金；实力开发商或其与融资主体（前期公司）设立的合作公司取得项目的意向合作方资格后释放一部分款项；剩余款项按照项目进度及实际用款需求释放。

对于其他阶段项目的融资亦可以根据项目的进展进行资金使用测算后，综合考虑项目的进展把控放款的节奏。

（二）投资产品的结构化设置

在进行投资产品的设计时，尤其是较为前期的城市更新项目，考虑到此类项目并无相关“抓手”，在进行此类的投资时，可在投资产品设计时由融资主体或其实力关联方承担该类产品的劣后级角色。在出现亏损时，由劣后级优先承担亏损，保障投资人的利益有一定的缓冲。

若该类投资产品系基金产品，还需注意如下事项：

1.杠杆比的设置

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式实施后，对于私募股权类的产品，其外部杠杆比目前的实操口径为不超过1:1；并且还需注意私募基金托管机构对结构化产品的监管态度及其杠杆比的要求。

2.避免被认定为存在保本保收益

保本保收益的基金产品长期以来系中基协的重点监管对象。所以，在结构化基金产品设计时，注意其结构化基金产品条款设置等问题，以免被认为违背私募基金“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”等原则，被认定为系保本保收益的基金产品。关于结构化私募基金产品的设计问题，可参考本公众号2018年7月6日的推文《201806基金产品设计及备案实操要点总结（二）》。

（三）股权质押及股权让与担保

投资方对项目公司明股实债投资或小股投资后，对于剩余的股权要求质押至投资方或其指定主体名下。在深圳办理股权质押无需提交股东会决议文件。

当然，出于保障投资人利益之目的，确保融资方能履行按期偿还本息之义务，投资方也可以要求融资方或者第三人将其股权转让给投资方，签订股权转让与担保协议及相关的股权转让合同。

（四）回购承诺

回购措施的设置可分为主动回购与被动回购两种情形，即融资方原股东或相关主体到期主动要求回购以及因存在融资方对投资方的违约而被动回购。在投资协议中通常会约定诸如回购触发条件、回购主体、锁定回购价款、股权转让工商变更的办理、回购担保、违约责任承担等问题。除此之外，为了充分保障基金利益，通常会由甲方（投资人）、乙方（回购方）、丙方（担保方）先行签署股权回购/预期转让协议及授权文件，在触发回购条件时，直接办理相关股权变更手续。

1.主动股权回购/股权受让

主动回购主要系由项目公司原股东或相关主体，在投资人对项目投资期满或在明股实债类投资中，在按照投资协议的要求收回相关本金及利息后，项目公司原股东或其他相关方主动要求回购投资方持有的项目公司的股权，投资方实现退出。

2.被动股权回购/股权受让

被动股权回购/股权受让通常系指项目方存在违约行为或者在明股实债投资中未能按照投资协议的约定向投资人按期足额支付本金及相关利息的，由投资人要求原股东或相关主体按照约定的价格受让其持有的项目公司的股权，并由第三方作为担保，实现退出。

对于不能履行回购义务或拒绝回购的，亦可要求按照回购价格的每日一定比例支付违约金；逾期超过一定时间的，承担回购价格一定比例的违约金。

（五）担保、保证等措施的设置

1.控股股东、实际控制人连带责任担保：约定实际控制人、控股股东及其配偶或者其他第三方提供连带责任保证；

2.实际控制人/集团流动性支持、差额补足：实际控制人或集团对投资人的收益提供差额补足；

3.担保公司或其他第三方担保条款设置：在担保措施不足的情况下，可要求其他担保公司或其他第三方提供相关担保。

（六）其他项目收益担保或过户

特别是前期融资项目，项目本身获得收益遥遥无期。融资主体若存在其他项目收益的情形下，可探讨是否可利用其他项目收益为本项目融资提供担保。值得注意的是，通常融资方会要求项目担保措施与项目一一对应，因此是否可以用其他项目收益为本项目提供融资担保需充分协商沟通。

（七）对项目公司的监管

1.证照监管

根据项目进度，可约定将项目公司的公章、财务章、营业执照、开户许可证、土地证、售房网签密钥等重要文件、资料及主要印鉴、证照等资料需交由投资方保管或双方共同监管。

2.调整组织架构

若项目公司为有限责任公司型，董事会成员可设置为3-13人，董事会决议的表决，实行一人一票，具体表决程序可在公司章程中作出约定，通常出于对董事会决策的控制，可约定投资方选派多数董事会成员。对于一般事项采取简单多数原则，但涉及修改公司章程、增减资、对外担保、资产转让、对外投资、对外融资等可能影响投资安全的重大事项需全体董事一致同意方能通过。

若以股权投资方式投资于项目公司，则可以赋予投资方对项目公司重大事项的一票否决权。但需注意的是，若村股份公司系项目公司股东之一的，设置该风控措施存在难度。

3.财务人员的委派

投资方委派人员担任项目公司的财务人员，资金的使用及投放需由投资人委派的财务人员及项目公司“双签”，对资金使用进行监管。

4.修改公司章程

就董事会议事规则、股东会议事规则等事项需修改公司章程，以将对投资人的保护落到实处。

（八）土地使用权抵押或在建工程抵押

1.土地使用权抵押条款的设置

对于后端融资项目，可以约定项目公司将国有土地使用权（简称“项目用地”，具体以证载为准）抵押至投资方名下进行抵押融资。

此外，在项目运营过程中，投资方同意项目公司申请开发贷款，配合办理解押及开发贷的二押手续。另外，在办理项目预售许可证时，亦需解除土地抵押（但有部分地区不需解押），不过可以在投资协议中约定共同监管或与开发贷银行共同监管预销售账户相关事宜。

2.追加在建工程抵押

在满足在建工程抵押条件时，应办理在建工程抵押至投资人或其指定人员名下的相关手续。需注意的是，深圳目前不接受追加在建工程抵押。

综合上述，项目的风控、增信担保措施需根据项目所处阶段及实际情况进行设置。本文仅供探讨，不足之处，望批评指正。

西政投资集团城市更新综合金融服务

一、地产私募融资

1.城市更新前期融资

2.非农建设用地、征地返还用地及留用地村企合作前期融资

3.关联方的保理融资或其他融资产品

二、融资条件的创建及项目熟化

1.项目用地历史遗留问题处理

2.集体用地合作开发问题处理

3.项目申报问题处理

4.品牌合作方的引入

三、综合财税服务

1.项目交易方案及融资架构财税方案设计

2.项目转让所涉所得税筹划

3.项目公司前期费用处理

四、项目全周期融资（含项目后期贷款或贷款置换）

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